东吴证券：红利资产还有多少上涨空间？

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　　来源：东吴证券

　　东吴证券表示，2025年红利资产的超额收益相对有限，主线聚焦内循环和科技成长。在中性预期下，中证红利有6%-8%的空间；在内外部压力下，经济复苏不及预期，“资产荒”现象加剧，对应中证红利上涨空间12%-14%；经济复苏超预期，十年期国债利率运行中枢回升至1.9%-2%附近，此时中证红利指数的上涨空间不足4%。

　　近期市场对于红利资产的关注度明显提升。2024年12月截至30日，中证红利指数领涨市场、涨幅达到4.1%，在31日至今的回调中也表现得更为抗跌。银行、家电、石油石化、公用事业等红利行业也涨幅靠前。典型的个股如工商银行、中国石油、中国移动等红利权重更是相对大盘跑出明显超额。

　　“资产荒”背景下，红利资产的定价逻辑得到重塑

　　“资产荒”背景下，类债属性成为红利资产交易的核心逻辑。2016-2020年宏观经济在棚改、供给侧改革以及疫后强劲的出口等因素刺激下走强，增速维持较高水平，十年期国债利率整体运行在3%-3.5%的高位区间。而2022年以来的宏观背景是基本面偏弱复苏，十年期国债利率中枢下移。经济形势的转变使得资产的交易逻辑也发生了深刻的变革。

　　资金端：近年来央行维持宽松货币政策以期刺激经济复苏，但由于实体经济融资不足、财政发力节奏偏缓使得货币政策效率偏低，资金的供给与需求出现阶段性不匹配，构成了资产荒的基础。

　　资产端：在地产景气回落、地方财政转型的背景下，地方债、城投债等高票息资产供给减少；“手工补息”被叫停以及自律机制的构建疏通了存款利率下行的堵点；权益市场上景气资产缺位，获取超额回报的难度加大。优质资产减少引发资金向理财、债基等产品的转移，这使得市场对债券的配置需求提升，进而推动利率中枢下移。国债收益率回落导致稳定收益难以覆盖机构负债端的成本，而具备稳定分红能力、能作为债券“替代品”的红利资产展现出吸引力，以险资为代表的机构资金加速向红利转移。

　　2022年以来，红利的超额收益与十年期国债利率变化相关性较强

　　从滚动30个交易日视角来看，自2022年以来，红利风格的走强几乎和十年期国债利率的滚动变化强相关。这就不难解释12月红利资产表现强势的原因——十年期国债利率的下行趋势出现加速。

　　事实上近年来红利资产跑赢的几个阶段均伴随着十年期国债利率的快速下行。十年期国债利率下行的速率与中证红利相对中证2000指数30个交易日的超额收益明显相关。2022年12月-2023年6月，十年期国债利率从3%下行至2.6%附近，幅度达40BP。由于利率下行速率较缓，红利风格超额收益并不明显。2023年12月-2024年2月初，十年期国债利率从2.7%回落至2.4%，相较2022年末利率下行幅度趋同但速率更快，红利风格的表现也更为强势。

　　2024年12月-2025年1月，十年期国债利率下行趋势呈现加速状态。十年期国债利率在12月2日跌破2%的关口后，仅用了一个月的时间便下行40BP，截至1月3日，利率已回落至1.60%附近。十年期国债利率下行的关键因素在于政策预期。12月9日召开的政治局会议对货币政策的定调为“适度宽松”，为14年来首次。随后的中央经济工作会议也作出“适时降准降息，保持流动性充裕”的表述。考虑到2024年降息幅度已经较大，“适度宽松”意味着2025年宽货币将进一步加码，因此市场提前抢跑降息预期。利率下行斜率的放大也使得红利风格的超额收益曲线陡峭化。

　　股债息差视角下，红利风格的绝对收益空间

　　资产荒背景下，红利资产低波、高息的特性成为资本市场的稀缺性，追逐红利成为共识性交易，这使得投资红利板块的资金属性更为多元。以险资为代表的中长期资金关注股息率本身，而交易型资金更关注风格的估值溢价。这部分溢价可以通过股债息差去衡量，即中证红利股息率和十年期国债利率的差。十年期国债利率加速运动会使得股债息差出现明显变动，为交易型资金提供了博弈估值变化的空间，从而放大了红利资产的波动性。进一步从股债息差的视角出发，对2025年红利资产的绝对收益区间进行简单的测算。2023年以来，中证红利和十年期国债利率的股息差整体运行在3.0%-3.5%的区间，即合意的风险溢价区间。若股债息差大于3.5%，则说明红利资产有较强的吸引力，将带动资金流入；若股债息差小于3%，则说明红利风格的估值溢价已经较为充分，可能面临阶段性回调的压力。

　　情形一，在中性预期下2025年十年期国债利率运行中枢在1.7%-1.8%附近，则中证红利股息率回落至4.7%-4.8%附近的区间就表明估值溢价已经较为充分，结合当前中证红利股息率中枢在5.1%左右，则对应中证红利有6%-8%的空间。

　　情形二，在内外部压力下，经济复苏不及预期，“资产荒”现象加剧。2025年十年期国债利率运行中枢进一步下行至1.4%-1.5%，则中证红利产生明显溢价的隐含条件是股息率回落至4.4%-4.5%附近的区间，对应中证红利上涨空间12%-14%。

　　情形三，经济复苏超预期，十年期国债利率运行中枢回升至1.9%-2%附近，则对应中证红利股息率在4.9%-5.0%的区间时、红利风格溢价被充分交易，此时中证红利指数的上涨空间不足4%。

　　2025年红利资产的超额收益相对有限，主线聚焦内循环和科技成长

　　由于当前市场对于降息预期的抢跑已经较为充分，且随着财政政策发力、债券供给增加，以及经济基本面复苏节奏加快、物价回升等因素，国债利率进一步下行的空间以及下行的斜率都相对有限。因此情形一、三实现的概率较大，这意味着中证红利的绝对收益空间缩小（2024年中证红利涨幅为12.3%），也难以在阶段性跑出大幅的超额收益（2024年中证红利相对万得全A超额收益为2.3%）。

　　内循环和科技成长将是贯穿全年的配置主线，我们在2025年度策略和十大预测中均提及这一观点。具体板块推荐上，科技成长建议关注五个方向：1）人工智能；2）新能源；3）自主可控链条；4）空天信息技术；5）数据要素。内循环建议关注：1）化债；2）“两重”、“两新”结构性增量；3）消费新增长点。

　　风险提示：国内经济复苏速度不及预期；联储降息不及预期；宏观政策力度不及预期；地缘政治风险。