报价发行在金融债领域的适用性分析

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　　摘   要

　　2023年，我国部分商业银行尝试采用报价发行方式发行金融债。本文总结了报价发行与传统承销发行的区别，回顾了报价发行在同业存单、证券公司短期融资券发行中的应用，指出相较货币市场工具，金融债具有发行工作较为复杂、发行规模大且频率低等特点，报价发行金融债可能面临发行工作难度增加，债券发行缴款环节风险提升，投资者权益受到影响等挑战。借鉴国内外债券市场经验，建议金融债发行可在承销发行为主的基础上，进一步发挥直接发行的补充作用。

　　关键词

　　金融债　报价发行　承销发行

　　2023年，我国部分商业银行尝试采用面向投资者报价发行的方式（以下简称“报价发行”）发行金融债，区别于《全国银行间债券市场金融债券发行管理办法》中规定的协议承销或招标承销发行方式1，报价发行具有两个主要特点：一是取消承销团，投资者直接参与发行认购；二是票面利率由发行人提前确定，而非投资者市场化认购的结果。

　　报价发行的应用情况

　　报价发行的基本流程为：发行人在发行开始前披露发行规模、票面利率等全部发行要素，根据发行公告中指定的发行时间进行发行。全市场投资者采用点击报价方式以发行人设定的发行要素认购成交，报价一经点击则不可撤销。在发行结束后，系统生成发行结果通知书、认购缴款通知书等，投资者按照认购缴款通知书在线下完成缴款，登记托管机构依据发行人提供的债券到账情况按约定完成债券确权。

　　此前，我国只有同业存单和证券公司短期融资券（以下简称“券商短融”）采用报价发行方式。同业存单是存款类金融机构在银行间市场上发行、期限在1年以内的记账式定期存款凭证，券商短融是证券公司在银行间市场发行、期限在1年以内的还本付息债券，二者均属于货币市场工具，我国债券品种发行均未采用报价发行方式。

　　回顾历史，同业存单市场诞生于2013年，初期为招标发行方式，后来有所调整，目前采用报价发行。券商短融于2005年启动发行，在2021年9月之前均采用组建承销团的招标或簿记建档发行方式；在2021年9月之后，中国人民银行（以下简称“人民银行”）修订了《证券公司短期融资券管理办法》2，将券商短融明确为货币市场工具，并对发行规则、审核等规定进行了调整：缩短发行备案时间；不再需要披露募集说明书，简化备案材料；调整发行规则，发行方式增加报价发行等。万得（Wind）数据显示3，自采用报价发行以来，券商短融单期发行规模下降，由平均每期26.15亿元降至16.87亿元；发行频率提高，由平均每月发行20期增加至22期。出现上述情况的主要原因是报价发行便利度较高，可以提升货币市场工具发行的灵活性，当发行规模一定时，发行人可增加发行频次，降低单次发行规模。

　　金融债的发行特点及采用报价发行面临的潜在挑战

　　（一）金融债的发行特点

　　金融债是商业银行为项目募集资金或补充资本而发行的债券，主要包括普通金融债、绿色金融债、小微金融债、二级资本债、永续债等。金融债在发行审核、信息披露、发行规模及发行频次等方面与货币市场工具区别明显。

　　一是金融债发行审核较为严格，准备工作比较复杂。同业存单发行人于每年年初向人民银行备案年度发行计划，在发行前发布公告明确发行要素，审核流程和材料准备工作较为简单。而根据相关管理办法4，金融债需要在人民银行批准的年度备案额度内安排发行，其中，资本类债券每次发行前还需要报国家金融监督管理总局审批。在金融债发行之前，发行人需要向市场披露募集说明书、发行公告、信用评级公告、法律意见书、偿债计划及保障措施专项报告等；在发行结束后，发行人需要向国家金融监督管理总局或其地方派出机构报告。

　　二是金融债单期发行规模大，发行频率低。Wind数据显示，2023年，金融债和同业存单在发行频次和单期发行规模方面相差较大：单家银行平均发行86期同业存单，每期平均发行规模为9.55亿元；单家银行平均发行2期金融债，每期平均发行规模为79.33亿元。显然，金融债的发行频率远低于同业存单，单期规模明显高于同业存单。

　　（二）金融债采用报价发行面临的潜在挑战

　　 一是发行工作难度可能增加。作为辅助债券发行的中介机构，承销团具有规模优势、专业优势和信息优势，可以深入挖掘市场需求，引导投资者认购，有助于债券的平稳发行，特别是在市场波动时期可有效降低发行风险。金融债单期发行规模较大，发行频率较低，承销团通过开展路演等宣介工作可提供稳定的需求来源，尤其是对于中小机构发行人，采用承销发行方式有利于降低债券发行的难度。在报价发行金融债时，发行人直接对接投资者，如果缺少承销团组织销售工作，可能增加债券发行工作难度。

　　二是债券发行缴款环节风险或有提升。目前，我国银行间债券市场在一级市场的分销环节实现了券款对付（DVP），即承销商和投资者之间通过DVP方式办理承销额度过户和资金交收，但缴款环节仍采用“先款后券”模式，承销商在完成认购资金的汇集后，在缴款日线下转账至发行人指定账户。发行人核验募集资金到账后，再由登记托管机构根据发行人提供的缴款确认情况为该只债券办理债权确认及上市。在进行报价发行时，缺少承销商来汇集投资者的认购资金，投资者需自行向发行人缴纳发行款，金融债投资者数量较多，可能出现操作不规范、资金紧张等情况，进而对发行人及时、足额收到发行款产生影响。

　　三是投资者权益可能受到影响。一方面，报价发行的定价方式区别于招标或簿记建档等市场化定价方式，报价发行同业存单时，发行人在发行前确定价格，投资者是价格的接受者，然而对于金融债而言，其交易活跃度弱于同业存单，债券久期更长、利率风险较大，投资者对价格可能存在分歧。另一方面，债券市场以信息披露为重要支柱，承销团负责组织各中介机构开展尽职调查，并协助发行人编制募集说明书等信息披露材料，对披露内容的真实、准确、完整承担核验责任，为投资者提供了风险研判的依据，报价发行时缺少承销团履行上述义务，一定程度上弱化了信息披露作用的发挥，投资者权益可能受到影响。

　　国际直接发行模式经验

　　从国际债券市场的发展经验来看，一些国家面向投资者直接发行债券的安排与报价发行具有一定的相似性，可以为我国金融债发行提供有益借鉴。

　　一是直接发行是承销发行的补充。美、日、意、法等经济体在国债发行过程中，投资者除了可以通过承销商认购债券，还可以直接参与投标。以美国为例，彭博（Bloomberg）数据显示，在2017—2023年美国附息式国债的中标投资者中，承销商代理的客户平均中标比例超过60%，承销商自营平均中标比例为24%，各类直接投资者（包括共同基金、养老金、个人等）的平均中标比例为15%（见图1）。由此可见，承销团制度为债券的发行建立了稳定可靠的需求来源，直接发行在一定程度上可作为承销发行的补充。

　　二是价格由市场化招标方式决定。从国际经验来看，债券的定价方式大致分为竞争性报价和协议定价（fixed price）两种，竞争性报价又主要分为招标和簿记建档两种方式。协议定价是由发行人和承销商向机构投资者询价并确定发行利率的过程。由于协议定价方式不会记录每一笔询价过程，市场化程度和透明程度有限。20世纪80年代，国际上部分非金融企业在发行债券时采用协议定价方式，有些国家开始引入招标发行，随后，市场化定价的招标和簿记建档逐步替代协议定价方式，成为各国债券发行的主要模式并延续至今。

　　三是发行缴款采用DVP机制。在美国国债缴款过程中，承销商、存款机构、非存款机构分别通过中央登记托管机构、美联储、托管行完成发行款和债券的交付，个人投资者的债券记账在财政部直销系统（TD）账户下，通过美国票据交换系统实现款项转移，缴款即获券。在欧洲债券市场，欧清银行、明讯银行等机构在发行环节提供DVP服务。比如，明讯银行的卢森堡系统为16个欧盟成员国的债券投资者提供证券账户的账簿分录借贷服务，以完成债券额度交付；其泛欧自动清算系统提供实时全额资金清算服务，从而实现发行缴款DVP一体化，以降低缴款风险。

　　金融债发行优化建议

　　现阶段，我国金融债应用报价发行仍面临一定的挑战。为更好发挥债券市场服务实体经济的作用，进一步提高金融债市场投融资效率，便利更多投资者参与一级市场发行认购，借鉴国内外经验，笔者提出以下建议。

　　一是完善以承销发行为主的金融债发行机制。有效的发行机制应兼顾风险和效率。研究表明5，承销团制度在某种意义上是对市场失灵问题的有效弥补。我国债券市场正处于发展阶段，投融资渠道有待进一步畅通，承销团可发挥尽职调查、监督、风险隔离等作用，有利于提高债券市场投融资效率，也有利于防范发行风险，维护金融市场的稳定。综合国内外经验，现阶段我国金融债更适合以承销发行为主，进一步发挥承销团在债券发行过程中的作用，提升债券市场成熟度和运行效率，推动债券市场高质量发展。

　　二是发挥直接发行的补充作用。为进一步提高发行环节效率，保障债券市场运行安全，在承销团基础上可设立直接投资者，并对直接投资者的准入条件进行限定，作为承销发行的补充。2021年，国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行试点面向投资者直接招标发行金融债，参与机构需满足一定条件并向发行人申请成为招标团成员。这种方式吸引了境外主权类机构、境内外商业银行、保险等投资者参与一级市场认购，丰富了政策性金融债一级市场的投资者类型。我国企业债也曾长期设有直投机制，具备一定资格的投资者可以申请成为直投人，直接参与企业债的投标申购。

　　三是优化一级市场发行缴款机制。2013年以来，我国银行间市场债券交易全面采用DVP结算方式。但在发行缴款环节，投资者通过线下方式向发行人缴款，缴款和债券确权并非同时完成。在债券发行缴款环节引入DVP结算方式，可以同步实现债券交付确权与发行款交收，投资者的缴款资金由系统自动划转到发行人账户，发行人可及时、足额收到债券发行款，有效降低缴款操作等风险。同时，这可减轻投资者的操作负担，提高缴款效率，便利投资者直接参与发行招标，有利于发挥直接发行模式的补充作用。

　　四是推动金融债柜台市场发行创新。柜台债券市场是银行间债券市场的延伸，属于直接面向中小机构、个人等投资者的零售市场。2024年2月，人民银行发布《关于银行间债券市场柜台业务有关事项的通知》，进一步扩大柜台债券投资品种，优化相关机制安排，便利中小机构、个人投资者进行债券投资。在此背景下，推动金融债柜台市场发行创新，可吸引更多中小机构合格投资者通过商业银行柜台认购金融债，一方面扩展金融债的发行渠道，另一方面满足市场多元化投资需求，助力我国多层次资本市场建设。

　　注：

　　1．《全国银行间债券市场金融债券发行管理办法》（中国人民银行令〔2005〕第1号）规定，发行金融债券时，发行人应组建承销团，承销人可在发行期内向其他投资者分销其所承销的金融债券。发行金融债券的承销可采用协议承销、招标承销等方式。

　　2.2021年9月，中国外汇交易中心发布了《银行间市场证券公司短期融资券发行交易规程》。

　　3．笔者以2019年1月1日至2023年12月31日在银行间市场公开发行的证券公司短期融资券为样本，发行方式均为报价发行，样本数合计1248期。

　　4．包括《全国银行间债券市场金融债券发行管理办法》、《中国人民银行行政许可实施办法》（2020年修订）、《中国银保监会中资商业银行行政许可事项实施办法》（2022年修订）、《中国银保监会农村中小银行机构行政许可事项实施办法》（2019年修订）、《中国银保监会外资银行行政许可事项实施办法》（2020年修订）。

　　5．郭栋《国际借鉴：国债一级交易商机制的国别选择与制度逻辑》一文指出：“建立国债一级交易商制度在某种意义上是对市场失灵问题（Market Failure）的有效弥补。政府发债主体通常遇到的市场失灵的问题表现为：一是现有的市场结构效率不足，无法确保筹资的有效完成；二是金融市场规模小，发展阶段不满足筹资需要。”

　　参考文献

　　[1]梁维和． 美国国债的发行与管理[J]． 中国财政，2020（19）．

　　[2]李小虹． 国债承销团管理制度的国际经验[J]．债券，2014（7）．

　　[3]涂晓枫． 推动实现债券发行DVP[J]． 债券，2023（8）． DOI： 10.3969/j.issn.2095-3585.2023.08.015．

　　[4]王中． 美国债券发行管理机制借鉴[J]． 中国金融，2021（18）．

　　[5]杨阳． 债券投资者保护机制中主承销商功能分析[J]． 债券，2023（7）． DOI： 10.3969/j.issn.2095-3585.2023.07.012．

　　[6]AMIN S． An Analysis of TIPS Auction Cycles and Anomalies[D]． ESSEC Business School （France）， 2022．

　　◇ 本文原载《债券》2024年5月刊

　　◇ 作者：中央结算公司客服中心　冯雪　潘瑾萌

　　◇ 编辑：刘颖