当前市场的核心矛盾：宽松预期与汇率平衡

　　来源：国君宏观研究

　　国泰君安证券认为，央行呵护汇率的态度可以通过一个高频指标来动态观测——掉期溢价。参与掉期交易的投资者能够获得人民币汇率升值预期的锁汇收益。

　　导读

宽松预期与汇率平衡是当前市场的核心矛盾，当汇率来到关键点位，央行除了通过上调“掉期溢价”稳定汇率预期，同时明确表态“暂停买入国债”，交易的天平开始向“增强汇率韧性”倾斜，宽松预期的回摆对于股债资产来说，都迎来新的定价环境。

　　摘要

　　1、央行如何看汇率？

　　1）近期，随着汇率波动升温，货币政策例会对于汇率的着墨明显增多，从“增强汇率弹性”到“增强汇率韧性”，一字之差，充分体现了央行对于防范汇率单边预期的强硬态度。实际上，央行呵护汇率的态度可以通过一个高频指标来动态观测——掉期溢价。

　　2）在汇率贬值预期单边强化的过程中，央行往往通过做多在岸市场远期人民币汇率的方式来逆周期调控，从而有效引导市场预期。体现在在岸汇率掉期点与离岸市场之间存在价差，即：掉期溢价。（目前掉期溢价在1000pips附近波动，央行呵护汇率的态度明确）

　　2、掉期交易的本质

　　1）由于央行通过下调在岸市场掉期点的方式来表达对于远期汇率看多的态度，因而参与掉期交易（签订“即期买入RMB、远期卖出RMB”的掉期合约）的投资者能够获得人民币汇率升值预期的锁汇收益——在岸市场目前是3.2%（掉期点0.2314/在岸汇率7.33）。

　　2）在此基础上，如果买入1年期中债，综合收益率达到4.5%附近（如果买同业存单，那么收益率可以达到4.8%），高于1年期美债4.25%。那么对于境外投资者来说，此时投资人民币的无风险资产从回报率来看是更具性价比的。

　　3、宽松预期的回摆

　　1）随着近期央行定调“适度宽松的货币政策”，市场开始抢跑宽松预期，无风险利率的迅速下行导致美中利差走扩，而汇率没有呈现比较大的单边压力，很大程度上得益于央行通过下调远期掉期点的方式进行呵护。

　　2）不过，由于近期掉期溢价已经来到历史偏高水位（意味着央行的逆周期调控实际上已经相对充分），外部压力同时也在升温，汇率也来到了关键点位。国内宽松预期的抢跑一定程度上透支了汇率的空间，因此央行近期表态“暂停买入国债”，这一定调对于稳定汇率预期至关重要。

　　4、资产定价新环境

　　1）对于权益资产而言，由于本轮行情的本质是做多流动性和宽松预期（所谓“水牛”），因此，当汇率压力阶段性升温的过程中，无论是宽松预期的回摆，还是部分资金寻求海外多元配置，短期风险资产将面临一定的流动性考验（“掉期溢价”领先万得全A两个月），后续等待外部环境的边际缓解；

　　2）对于债券资产而言，显然宽松预期的回摆对于短端的冲击相对明显，而由于资产荒的逻辑近期有所强化，因此久期策略依然是占优选择（考虑到10年债和1年同业存单接近倒挂，30年的性价比更高），唯一需要防范的是监管风险的进一步升温（如：央行卖出长端国债）。