从历史视角观察央行适度宽松的货币政策

　　“市场对于‘货币适度宽松’有抢跑之嫌，应避免透支利好。”

　　时隔十四年重提“适度宽松”之后，市场对于货币政策进一步宽松有更多的憧憬。

　　“市场对于‘货币适度宽松’有抢跑之嫌，应避免透支利好。”近日，中银证券全球首席经济学家管涛公开表示，应避免对适度宽松货币政策的过度解读。

　　市场对货币宽松有抢跑之嫌

　　“大家一提到适度宽松，就想起2008年下半年到2010年底适度宽松的货币政策。”管涛回忆称，为了应对2008年底全球金融危机的冲击，在适度宽松的货币政策框架下，2008年9月至12月四个月的时间就完成了降准降息的操作，大幅度降准、快速降息。但是，2020年以来实施稳健的货币政策应对世纪疫情冲击，尽管货币政策立场是支持性的，从2020年年初到2024年年底累计降准幅度已经超过2008年的最后四个月，但是降息的幅度远不及当时。

　　在他看来，这一次中央经济工作会议再谈货币政策，提到适度宽松，但讲的是适时降准降息，没有像9月26日讲的要有力度降息。

　　人民银行有关部门的负责人近期解释称，2025年执行适度宽松的货币政策有五点考虑，其中利率要强化执行、疏通传导，引导社会综合融资成本的稳中有降，而且特别提到在债券市场上，仍然要从宏观审慎的角度，观察评估市场状况，对于部分主体大量持有中长期债券的久期错配和利率风险保持关注。

　　央行行长潘功胜在2024年6月19日的陆家嘴论坛上首次提出，“中国的情况与西方有所不同，货币政策的立场是支持性的，为经济持续回升向好提供金融支持”。

　　基于此，管涛认为，2024年年底的中央经济工作会议时隔14年重提适度宽松，更多是对前期货币政策立场是支持性的确认。

　　管涛表示，2025年要实施更加积极的财政政策，特别是要扩大政府债券的发行，必然需要货币政策予以配合，维持低利率、宽流动性的环境。但当前市场对于货币宽松有抢跑之嫌，透支了货币适度宽松的利好。

　　实际上，从4月开始，人民银行就多次预警长期利率单边下行的风险。

　　“目前来看，如果大家有共识，那么这个风险并没有收敛，反而是进一步发散。”管涛表示。

　　内外部均衡对货币政策形成掣肘

　　历史上，货币政策定调“适度宽松”的区间可追溯到2008年11月至2010年。2008年为防止恶性通胀的风险，货币政策“从紧”定调；至2008年11月5日金融危机阶段，货币政策定调首次调整为“适度宽松”，并在2009年至2010年延续。

　　他进一步指出，当前的形势与2008年相比有三点不同：

　　一是人民币汇率压力。在2008年底全球金融危机之前，人民币主要面临升值压力，而从2002年开始到现在为止人民币汇率处于持续调整的过程中。统筹内外部均衡对于货币政策会将形成一定的掣肘。

　　中央经济工作会议公报连续三年提到汇率维稳的要求，这是在2015年“8·11”汇改以来首次出现的，过去最多是连续两年。

　　二是货币政策有效性。2008年是“两防”，所以货币政策主要面临供给约束，通过货币紧缩来抑制过热的信贷需求。

　　管涛表示，现在，货币信贷由供给约束转为需求约束，一定程度上长债收益率快速的下行，既反映了资产荒，也反映了由于有效融资需求不足，实际上央行货币投放或者流动性供给并不能够进入实体经济。

　　三是系统性金融风险。“不但银行面临这方面的风险，实际上低利率给其他长期机构投资者（比如保险机构）也带来了很大的压力。”管涛称。

　　他认为，从短期来看，作为交易盘，要注意货币宽松不及预期、政策力度超预期、经济恢复超预期等，可能造成债市动荡加剧。从长期来看，即便要为国债发行、政府债券发行创造一个宽松的金融环境，但究竟怎样的政策性利率是合适的，这可能是一个更深层次的理论问题。

　　管涛强调，长期来看，中国的潜在经济增速存在下行的趋势，所以中性利率是走低的，但理论上中性利率是包括了通胀利率。现在名义利率快速下行，很大原因是实际经济增速低于潜在产出。如果通过支持性政策和结构性改革，经济增速能回到潜在增速以上，可能名义利率就不是今天这样的走势。对于长期投资者而言，选择怎样的配置策略是一个更大的考验。