债市跟踪 | 利率在纠结中下行

来源：郁言债市

11月4-8日，长端利率震荡下行，超长债表现占优。10年国债活跃券（240011）下行至2.11%（-1bp）；30年国债活跃券（2400006）下行至2.28%（-4bp）。

►未完待续的财政刺激，或扰动市场节奏

11月8日，十四届全国人大常委会第十二次会议新闻发布会召开，会上公告了10月中旬以来悬而未决的增量财政规模。

对于债市而言，“化债型”财政政策带来的往往是短期供给冲击，风险出清过程中，宏观基本面出现跳跃性反转的概率可能不大，“发债节奏”或是11-12月期间最值得关注的重点问题。不过，会议补充提及的来年预期管理，让市场陷入新的纠结。这也意味着在未完待续的增量财政政策之中，债市情绪可能仍偏谨慎。

►高息吸收同业存款引发监管关注，或助推短端利率下行

近期部分银行以高息吸收同业存款，引发监管部门关注。若后续影响非银存款，对于银行负债的影响可能不大，但会推进部分机构的换仓需求。如果接下来政府债增发期间，央行呵护资金利率相对稳定，非银机构配置短端的力量继续增强，助推短端利率稳步下行，或通过期限利差逻辑传导至长端定价，为10年、30年品种的稳定甚至下行行情提供动力。

► “特朗普交易”或为后续债市行情的潜在影响因素

从历史上的6个关税加征节点来看，国内长端利率多在下行区间。当前美国方面仅仅走完了总统选举的流程，特朗普从胜选到正式就职仍有大约两个半月的时间，即便市场对于美方加征关税后的内需刺激政策有所预期，其落地时点可能依然相对较晚。因而“特朗普交易”，或非年内债市定价的主要因素。

►债市在震荡中下行，纠结即是机会

年内的不确定性均已落地，基本都在预期之内，对债市相对偏利好。不过由于增量财政政策预期还在，波段难度可能上升，更适合配置盘逐步建仓。从本周的机构行为来观察，后续利率大幅上行的可能性也不大。10年国债2.10%、30年国债2.30%之上，适合小仓位介入；10年国债2.15%、30年国债2.35%之上，则是值得重仓的窗口。

从流动性估值提供的赔率模型以及国债及地方债的利差统计来看，过去2-3周期间，长端7年、30年国债略呈现抢跑特征，短期可关注定价稍滞后的10年国债、国开债，可能存在补涨的机会。中短端方面，3-5年国债的性价比可能已偏低，对于配置盘，地方债或是更优选，品种利差可达20-30bp；对于交易盘，3年左右国开债则是更好的底仓品种。

风险提示：货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。

01

资金平稳，靴子落地，长债震荡下行

11月4-8日，长端利率震荡下行，超长债表现占优。10年国债活跃券（240011）下行至2.11%（-1bp）；30年国债活跃券（2400006）下行至2.28%（-4bp）。

本周主要影响事件及因素：

（1）年末发债压力正式落地以前，资金利率步入新的低位稳态区间，资金面在月初维持宽松状态。

（2）10月进出口、通胀数据相继出炉，其中出口同比增长12.7%，远高于市场预期的2.1%；进口总值同比下滑，低于市场预期；CPI同比0.3%，PPI同比-2.9%，二者双双弱于市场预期。

（3）周五全国人大常委会第十二次会议新闻发布会召开，宣布“增加地方化债资源10万亿元”，还提及关于支持房地产的税收政策、发行特别国债补充银行资本、专项债支持收购存量土地和住房、土储以及明年财政方向等内容

（5）新一届美国总统选举结果结果出炉，特朗普胜选，市场重启“特朗普交易”，全球股债定价的波动性均有所放大。

（6）美联储如期降息25bp，下调至4.50-4.75%，符合市场预期。

央行逐步回笼跨月投放，但银行融出意愿整体较强，月初资金利率维持低位。11月4-8日，央行每日净回笼资金分别为2243、3645、4137、3084、49亿元，累计回笼规模为1.31万亿元。截至11月8日，央行逆回购余额仅剩843亿元。尽管央行存量逆回购持续减少，月初银行融出意愿依然较强，11月6日银行体系净融出规模达到5.06万亿元，创下今年4月“存款搬家”后的新高水平。反映在资金利率上，4-7日间R001及R007基本稳定在1.47%及1.76%一线，在政府债净发行集中到来以前，资金市场进入“类自发平衡”状态，也为后续的供给冲击留出缓冲空间。

中长端利率债曲线平行下移，3年信用债迎来补涨。存单方面，本周随着资金面整体较松，且存单买盘需求提升，存单一级发行成本明显下行，同步打开了二级收益率的行情空间，3个月、6个月、1年期存单收益率分别下行3bp、5bp、4bp至1.83%、1.85%、1.85%。利率债方面，5年及以上国债收益率普遍下行2-4bp，本周行情过后，10年、30年国债收益率分别来到2.11%、2.28%水平；3年国债收益率则下行6bp至1.50%，不断逼近9月中旬低点1.44%；国开中间段表现略逊于国债，不过1年、10年期品种则均下行4bp。信用债方面，3年期表现整体更优，隐含AA+城投债中，1年、3年、5年期收益率分别下行6bp、9bp、8bp，AAA-二级资本债中，1年、3年、5年期收益率分别下行4bp、7bp、1bp。

下周（11月11-15日）债市关注点：

10月金融数据（11-15日）

10月经济数据（15日）

地方化债专项债发行情况

“双十一”、税期资金、1.45万亿元MLF到期（11-15日）

美国10月通胀数据（13日）

02

债市在震荡中下行，纠结即是机会

过去的一周，从特朗普回归，到美联储降息，再到国内人大常委会10万亿化债方案出炉，债市也随之进入信息密集消化期。周五尾盘长端利率先下后上，V型走势侧面反映出不同机构之间的分歧。

（一）未完待续的财政刺激，或非改变方向，而是扰动节奏

11月8日，十四届全国人大常委会第十二次会议新闻发布会召开，会上公告了10月中旬以来悬而未决的增量财政规模。

总结会议上的关键信息点，10万亿元的化债资金主要可以拆分为“6+4”两个部分。6万亿元的地方新增债务限额置，分三年安排，2024-2026年平均每年2万亿元，支持地方用于置换各类隐性债务；而剩下的4万亿元，则是从2024年开始连续五年，每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债。总结来看，“6万亿”是新增额度，而“4万亿”则是原有额度的用途转换。

对于债市而言，“化债型”财政政策带来的往往是短期供给冲击，风险出清过程中，宏观基本面出现跳跃性反转的概率可能不大，“发债节奏”或是11-12月期间最值得关注的重点问题。

年内增量财政规模在预期之内，理应是债市利空出尽的信号。回顾2024年初至今的政府债的发行情况，新增特殊专项债累计发行8480亿元，或意味着2024年8000亿元指标已发行完毕，对于剩下的11-12月，增量额度可能在1-2万亿元左右，对应的政府债累计净发行规模约为2-3万亿元。考虑到当前央行仍有一次降准释放约1万亿元中长期稳定资金的机会，且逆回购、买断式逆回购、MLF、央行买债的组合拳也可对冲资金缺口，11-12月供给压力或在市场可承受范围之内。

不过，会议补充提及的来年预期管理，让市场陷入新的纠结。化债之外，结合明年的经济发展目标，财政部提及明年实施更加给力的财政政策，方法涉及提升赤字空间、扩大专项债发行规模及投向领域、继续发行特别国债。如果从落地时点来看，与我们11月利率月报《11月利率，小试牛刀》中的预期一致，后续财政工具可能要等到2024年12月末的中央经济工作会议讨论可行性，2025年3月初的两会最终敲定规模。这也意味着在未完待续的增量财政政策之中，债市情绪可能仍偏谨慎。不过在这个过程中，增量货币政策可能率先落地，所以行情或许偏震荡一些，但方向还是下行。

（二）规范同业存款定价，助推短端利率下行

近期短端行情加速，或与规范同业存款定价相关。11月8日，人民银行发布2024三季度货币政策执行报告，其中提到“部分银行还不惜高息吸收同业存款，或以远高于市场的利率水平来进行存款投标”，财联社等媒体也报道了关于利率定价自律机制拟倡议“商业银行应以公开市场7天逆回购操作利率（目前为1.5%）为定价基准，合理确定同业活期存款的利率水平”的相关新闻。

银行的同业存款可能主要面向两类对象，一是商业银行间的互动存款，二是非银与商业银行的合作，而本轮的成本规范化，可能主要针对后者。我们在《等待债市由守转攻》中也曾提到，最近两年上市银行的平均同业付息率呈现明显的上升趋势，成为银行成本端的拖累。

若后续非银存款受到影响，对于银行负债的影响可能不大，但会推进部分机构的换仓需求。一览商业银行内部的存款结构，非银存款占比虽然不低，但并非“大头”，最近两个季度的规模占比大约在10%左右，即28-31万亿元，且其中可能仅有部分存款协议需要重新协商调整，因此整体的影响可能不及2024年4月的“禁止手工补息”。

结合部分非银机构的行业数据来看，截至2024年6月末，银行理财、公募基金（含货基）、保险资管的银行存款规模分别为7.7、6.7、2.8万亿元。结合近期行情来看，在资金利率维持稳定的背景下，存单收益率自发下台阶，其背后是货基的配置力量同步提升，最近两周分别净买入875、625亿元，可能涉及了存款替代逻辑下的买债需求。

如果接下来政府债增发期间，央行呵护资金利率相对稳定，非银机构配置短端的力量继续增强，助推短端利率稳步下行，或通过期限利差逻辑传导至长端定价，为10年、30年品种的稳定甚至下行行情提供动力。

（三）“特朗普交易”主要通过风险偏好影响债市

11月7日美国大选结果逐渐明朗，特朗普通过社交媒体宣布胜选后，国内大盘股指震荡下跌，债市收益率则反转上行（可能更多定价国内增量财政政策的预期）。从回溯历史的角度来看“特朗普交易”对于国内债市的影响，需要分两个历史阶段来观察。

阶段一，2016年11月9日，特朗普的意外胜选。当日全球资本市场发生了戏剧性的变化与反转。由于特朗普所提倡的政策主张包含了基建投资、减税等积极的财政政策，美国市场倾向于定价再通胀逻辑，全球风险偏好得到提振，美股上涨，美债下跌，挂钩汇率的中美利差持续被压缩，这也使得国内收益率被动抬升。不过考虑到当前中美国债收益率已明细脱钩，即便美债收益率再度大幅波动，对于国债定价的影响力已然非常有限。

阶段二，2018-2019年美国贸易保护主义下的中美贸易战。自2018年3月23日美国总统特朗普签署对华贸易备忘录后，美国与2018年6月、8月、9月，2019年9月先后对我国累计3620亿美元商品加征关税，税率10%-25%区间。在2024年的新一轮选举当中，特朗普再次主张对中国加征60%或更高的关税，对世界其他国家征收10%-20%的关税，债市会有怎样的反映呢？

从历史上的6个关税加征节点来看，国内长端利率多在下行区间。复盘2018-2019年期间的中美贸易战历程，虽然相互间的关税制裁愈演愈烈，但整体过程并未持续恶化，期间的谈判、暂缓推进等过程也一度缓和市场关于加征关税的担忧。从利率定价逻辑来看，当时股市下跌带来的避险情绪往往强于市场对内需刺激政策的预期，因此对于债市而言，美国加征关税落地，反而成为了利多因素。

站在当下，美国方面仅仅走完了总统选举的流程，特朗普从胜选到正式就职仍有大约两个半月的时间，即便市场对于美方加征关税后的内需刺激政策有所预期，其落地时点可能依然相对较晚，且政策内容存在较大的调整空间。因而“特朗普交易”可能并不是年内债市需要考虑的主要因素。

总结而言，年内的不确定性均已落地，基本都在预期之内，对债市相对偏利好，部分长端品种也提前定价了。下周即将迎来双十一后的资金锁定期+税期+1.45万亿元MLF到期的三重考验，资金利率是否稳定，更多取决于央行的态度。因而如果资金相对稳定，体现出央行的呵护，上行即是配置机会。不过由于增量财政政策的预期还在，波段难度可能上升，更适合配置盘逐步建仓。

同时当前基金的久期还在低位徘徊。截至11月10日利率债基整体久期中枢在2.77年附近，滚动3M业绩前20%的久期中枢为3.34年，二者均低于年初以来中位数的3.04、4.07年。此外，从本周的机构行为来观察，基金虽然位居周度最大买盘，但将近40%的增持规模由二永债贡献，在利率拉久期维度依旧相对谨慎，10年以上筹码不重，因此后续利率大幅上行的可能性也不大。10年国债2.10%、30年国债2.30%之上，适合小仓位介入；10年国债2.15%、30年国债2.35%之上，则是值得重仓的窗口。

最后从流动性估值提供的赔率模型以及国债及地方债的利差统计来看，过去2-3周期间，长端7年、30年国债略呈现抢跑特征，短期可关注定价稍滞后的10年国债、国开债，可能存在补涨的机会。中短端方面，3-5年国债的性价比可能已偏低，此时配置型机构若有需求，地方债或是更优选在，品种利差可达20-30bp；对于交易盘而言，3年左右国开债则是更好的底仓品种。

03

理财规模再度逼近30万亿大关

3.1 理财规模：环比增1525亿元

由于各家机构披露的时间存在差异，当周的理财规模仅反映了部分机构的变动情况，数据或存在不完整性和滞后性，前一周的规模变动相对更准确，当周相对准确的数据，可能需要等到下周三更新。

10月末，理财资金存在回表的趋势，一定程度冲抵了部分规模增量，环比增幅有所收窄。10月28日-11月3日，理财存续规模小幅增441亿元至29.84万亿元（前一周环比增861亿元）。不过若与往年同期比较，2021-23年10月最后一周存续规模均在下降，环比降幅基本在300-1900亿元区间。原因可能在于，今年10月初经历短暂赎回后债市进入修复行情，相应10月下旬理财规模增量也超过历史同期规律。

拆分产品类型来看，最小持有期型产品担任扩容主力，环比增305亿元，然后是封闭型产品，较前一周增96亿元；而日开型产品或受月末回表影响，仅小幅增45亿元；定开型产品规模则继续缩减，环比降219亿元。

本周（11月4-8日）理财规模维持正增，环比增1525亿元至29.99万亿元，基本符合历史规律，2022-23年11月首周规模增幅均值为1480+亿元。时隔两月后，理财再度逼近30万亿的“规模大关”（8月末规模为30.06万亿元）。

11月理财规模的增长，一方面得益于月初表内资金回流至理财，另一方面伴随信用债企稳，理财净值逐步回升，负债端情绪随之稳定。11月4-8日，短债、中长债、偏债混合类理财代表产品净值转增，分别实现0.05%、0.07%、0.08%的单周增幅（10月三类产品净值平均周增幅分别为0.03%、0.04%、0.04%）。

具体到产品类型上，规模增量同样集中在短端，日开和最小持有期型产品分别较前一周增1170、659亿元，而长端产品的扩容进程相对“曲折”，其中封闭型产品环比增306亿元，而定开型则在持续下降，环比降235亿元。

往后看，历史上11月月中两周，理财规模基本维持正增，不过增幅较小，2021-23年周增幅多在500-1500亿元区间内。若后续没有股市大幅上涨的扰动，理财规模可能还是维持小幅增长态势。

3.2 理财风险：净值修复，破净率、不达标率回落

11月4-8日，理财代表净值曲线持续上涨，破净水平跟进回落，整体破净水平环比降0.9pct至1.6%。拆分各机构来看，城农商行理财子破净率进一步回落至低位，环比降1.6pct至1.0%，然后是国有行理财子，环比降1.3pct至2.6%，已基本恢复至9月初水平，股份行理财子较前一周降0.5pct至1.3%。

产品业绩不达标率同样转降，11月4-8日全部理财产品业绩不达标率由前一周22.1%降至20.9%。分机构来看，各机构不达标率均在下降，与破净率结构相似，城农商行降幅最大，环比降2.4pct至14.8%，其次为国有行和股份行，分别较前一周降1.2pct、1.1pct，至25.6%、18.6%。

由于理财破净率和业绩不达标指标易受产品过往业绩的影响，2024年以来波动水平相对不大，同过往几轮的赎回潮的可比性不高，因此我们更加关注理财区间负收益率表现。

11月4-8日，理财产品负收益率回落至低位，滚动近一周产品区间负收益率降至1.1%（前一周为17.7%）。拉长期限来看，近三个月产品区间负收益率同样转降，由前一周的4.8%降至2.8%。

04

杠杆率：银行间、交易所一升一降

月初资金面仍维持宽松，银行间质押式回购成交额环比抬升。11月4-8日，银行间质押式回购平均成交量由月初首周的6.72万亿元升至8.15万亿元。周内来看，成交量先升后降，周三升至8.49万亿元的周内高点，其后连续降至周五的7.90万亿元。

隔夜占比升至90%水平，全周来看，周一至周四隔夜占比基本围绕90%震荡，仅在最后一天小幅降至88.92%。整体上，在央行大额资金回笼的背景下，资金面仍保持宽松，资金相对便宜，日均隔夜占比小幅抬升，由前一周的86.68%升至89.97%。

银行间杠杆率较前一周有所抬升。周内来看，周一至周四杠杆率持续升至108.66%，虽然在最后一天有所回落，但整体杠杆水平高于前一周，周均值为108.52%，前一周为108.30%。20日平滑后杠杆率近两周基本稳定在108.49%。

交易所杠杆率“一波三折”，整体水平较前一周下降。周内来看，在周三降至121.54%的局部低点后，又升至周四的121.78%，而周五又回落至121.68%。整体上，周均值由前一周的121.77%降至121.64%。20日平滑后杠杆率中枢进一步下降，截至11月8日为121.82%，上周五为122.05%。

05

基金久期中枢小幅抬升

11月4-8日，中长债基久期中枢小幅回升，或反应当前市场对拉久期仍相对谨慎。具体而言，利率债基久期中枢由前一周的2.77年小幅升至2.78年，较9月3.44年的平均水平仍有一段距离；信用债基趋势一致，由前一周的1.84年小幅升至1.85年，同样不及9月1.96年的平均值。

需要说明的是，久期模型本质上是通过分析一段时间内基金产品的收益序列特点，以此来捕捉不同期限仓位变化的信息，若基金在短期内频繁调整策略，久期模型所反映的结果存在一定的滞后性。

此外，我们也沿用《一季度纯债基金规模“百态”》中短债与中短债基金的划分名单（Wind口径下的短债基金包含了中短债基），采用类似的方法对短债、中短债基金进行了久期跟踪。

与中长债基久期趋势相似，中短债基久期由前一周的1.19年拉伸至1.28年，而短债基金久期中枢却在压缩，由前一周的0.94年压缩至0.90年。

说明：我们在《久期测算2.0版，兼具高频与精准》中，结合基金实际运作特点，改进了久期测算的方法论，并对各个季度内存续的中长债基（剔除了摊余型、持有期型及定开型）进行了风格分类，根据基金季报中各券种持仓数据，将国债、政金债、同业存单及其他（多为地方债）视为利率型持仓，将企业债、中票、短融、非政金金融债及ABS视为信用持仓。参考24Q2结果，我们将利率持仓高于70%的品种归类为利率债基（共327只），将信用持仓高于70%的品种归类为信用债基（共180只）。

06

政府债发行：政府债净发行降至870亿

地方债方面：

发行量：

周度来看， 11月4-8日，发行地方债117亿元，净发行436亿元，其中新增一般债12亿元、普通再融资债25亿元，特殊再融资债80亿元。11月11-13日，发行地方债155亿元，净发行61亿元，其中新增一般债22亿元、新增专项债51亿元、普通再融资债64亿元、特殊再融资债18亿元。

月度来看，11月1-13日，发行地方债603亿元，净发行-281亿元，其中新增一般债35亿元、普通再融资债284亿元、特殊再融资233亿元。

发行进度：

1月1日-11月13日，新增地方债累计发行45540亿元，同比上升3079亿元。截止11月13日，新增地方债剩余额度660亿元，其中新增专项债、新增一般债分别剩余44亿元、617亿元（发行进度99.9%、91.4%）。截至11月13日，4000 亿特殊再融资债累计发行2464亿元，剩余额度1536亿元。

国债方面：

发行量

周度来看， 11月4-8日，发行国债2053亿元，净发行1203亿元。11月11-15日，发行国债1700亿元，净发行809亿元。

月度来看，11月1-15日发行国债4178亿元，净发行2437亿元。

发行进度

1月1日-11月15日，国债累计净发行39879亿元，同比上升11289亿元。截止11月15日，国债净发行剩余额度3521亿元（发行进度91.9%）。

政金债方面：

发行量

周度来看，11月4-8日，发行政金债1220亿元，净发行-176亿元；11月11日，发行政金债150亿元，净发行150亿元。

月度来看，11月1-11日发行政金债1480亿元，净发行84亿元。

发行进度

1月1日-11月11日，政金债累计净发行13781亿元，同比下降4210亿元。

风险提示：

货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

分析师：刘郁

分析师执业编号：S1120524030003

分析师：肖金川

分析师执业编号：S1120524030004

联系人：谢瑞鸿、刘谊

证券研究报告：《利率在纠结中下行》

报告发布日期：2024年11月10日