评论丨美联储政策转向的逻辑

　　特约评论员 陈迅

　　近日，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔年度会议上发表演讲时称，“现在是调整政策的时候了”。他明确提到了支持这一看法的原因是：“通胀的上行风险已经减弱，但劳动市场下行风险增高了”。这表明美联储关注的重点正在从通胀往就业倾斜，市场参与者意识到，过去一年多以来预期的降息周期真的会在9月美联储议息会议上开启。

　　鲍威尔没有提及或者暗示降息的步伐或幅度，这可能让市场参与者敏感地对后续经济数据（大家认为可能对美联储议息会议产生影响的）作出反应，类似交易“经济衰退风险”和“美国经济软着陆”的讨论变得更为普遍，虽然近一年多以来，这类讨论已是老生常谈。无论如何，在拖住市场预期一直坚持不降息的美联储终于靴子落地，随后风险资产价格变动来看，市场参与者反应颇为正面。当日，10年美债收益率由3.85%一度下跌6BP至3.79%；美元指数由101.5附近，快速下破101关口；美股三大指数在其发言期间涨幅扩大。

　　实际上，从鲍威尔的讲话中，并没有看出他或者美联储内部想表达任何因为美国经济面临重大风险需要立即降息的意图。他的基本观点是美国“经济仍在以稳健的步伐增长”。虽然目前通胀数据还未回到2%的目标圈，但就业市场较六个月前开始明显放缓。但鲍威尔又强调，“现在的失业率上升并不是经济衰退期间通常出现的大规模裁员导致，而是主要反映劳动供应的显著增加，以及招聘速度的减缓。”这听起来很像是为了在抗击通胀和维持就业之间维系美联储的决策平衡，作出了转向决定。由此看来目前没有理由支持部分交易者预期的50基点的大幅降息。

　　然而问题或许并没有这么简单，市场上关于“鲍威尔可能暗示大幅降息”的预期，实际上正是在此次鲍威尔讲话前夕被不断强化的。8月21日美国劳工部公布了过去一年的非农就业初步修正数据。分析人士发现，从2023年4月到2024年3月，美国新增就业岗位比之前报告的减少了81.8万个，远超市场主流预期的减少50万个。这意味着过去一年多美国的就业市场远没有此前预期的那么强劲，因此只要通胀受控，美联储就没有理由维持高压政策。当然，这项数据的修正幅度如此之大，居然也能成为市场预期的依据，这本身就不太合理，而更全面的就业数据会在后续公布。从此次鲍威尔讲话来看，失业率这项指标本身并没有冲击性内容出现，他更像是在诱导市场形成“软着陆”预期，他口中的“转向”更像是预防性的表态，属于风险平衡型。因此本轮首次降息就以50基点启动的可能性不大。

　　值得注意的是日本央行总裁植田和男缺席了此次年会，但在其国内参加了参众两院的金融委员会并作了发言，整体表态非常鸽派。这特别涉及到了日元汇率的认知，由于他之前选择了一个错误的时间节点发起了第二次加息，次日美国经济数据震撼市场，叠加效应导致所谓“Carry Trade（套息交易）”逆向放大引发市场剧烈震荡，现在的日本央行因此备受市场责难。

　　目前日元汇率一个月内从160日元涨到140多日元，理论上可以舒缓输入型通胀压力，但美国就业如果没有大问题的话美联储降息将非常缓慢，日本央行若因出于政治因素或者舆论压力不断放出鸽声，那么近期日元贬值压力大概率会重来。最近的日本加息原本就有岸田文雄为缓解通胀舆论压力而自救的影子，现在他大势已去，新的自民党总裁选举无论结果如何，长期稳定政权的预期都还没有形成，何况汇率管理原本就不是日本央行的职责所在。比起鲍威尔讲话的逻辑性，左右摇摆的植田似乎还没找到合适的话术闭环来诱导市场形成一致预期。但需要注意的是，日本目前对全球风险资产价格波动的影响依然巨大。